摘要
资产荒强度超预期。首先,3月以来,信用市场动能指数已经持续30个交易日维持在90%分位数以上,堪比2016年前三季度和2020年一季度。其次,银行次级债势不可挡,成为投资者执行久期策略的主要标的。
做多机构筹码如何分布?一方面,4月基金、理财、保险和其他产品类合计净买入信用债规模3300亿左右,超去年7月和10月单月净买入体量。另一方面,增持期限上存在差异,基金买入1年期以上信用债力度加大;理财发力集中在1年内短债。另一方面,二永增持,基金同样是主力。
【资料图】
基金的增量资金来自何处?3月以来,得益于债牛行情,中长期纯债及短期纯债基金发行的确有改善,但绝对募集规模低于去年7月至11月。基金的增量资金来自何处?除了传统的理财委外或者投资基金产品之外,近期路演过程中,不少基金反馈与银行自营委外进场有关,原因有二:一是部分银行自营存在踏空现象,前期主要顾虑在规模化贷款,是否会带来超预期的宽信用。另一方面,贷款投放比拼,“降价给量”成为通行的做法,存款利率缓降使得净息差进一步收窄,不少银行寄希望于委外盈利,完成半年度考核的诉求强于过往。
火热行情的冷思考。利率长债绝对收益近期快速下行,已经回到去年理财赎回事件之前。相比之下,1年内高票息城投债及中长期二永收益尚位于去年11月中下旬水平。等票息资产充分反应,是否同样会降至去年10月底的低点?做多情绪的惯性,势必会推动票息收益继续下行,需要注意的是,若能成功挑战去年10月低点,传递的信息与利率债有着两点本质差异:一方面,票息资产定价可能不再担忧负债端的潜在风险。然而,今年理财拿不稳信用长债,基金成为久期策略的“最大玩家”,都在表明市场结构并没有想象中稳健。同时,银行自营委外目的在于盈利,一旦市场调整,“硬扛”下跌能力不足,也会赎回委外,这同样说明当下的负债端结构较为脆弱。另一方面,对信用环境的担忧在淡化。可现实是,土地财政压力还在发酵当中。并且,结构化发债监管进一步趋严,弱资质城投融资收紧在所难免。此外,增量资金逻辑上有两个关注点:第一,4月债牛,未给理财发行助力。第二,固收+产品业绩遭考验,5月中下旬开始,该类产品将迎来集中开放期,需继续关注二永这一品种的持有稳定性。
信用市场的火热不断在打破市场认知,从年初用票息做账户的确定收益,再到利率下行打开利差空间,票息资产走牛强度甚至堪比2016年上半年和2020年一季度。这一过程中,增量资金流入的跟踪难度越发之大,给行情启动和持续性判断提出难题。短期内,做多情绪释放,叠加5月通常是票息资产净增量低位(发行人进入补财报阶段)有利于牛市延续,但不可忽视以上三个困扰。我们依旧提醒投资者,留一半清醒,留一半醉。特别是,如果各类票息资产收益普遍回到去年10月底水平时,适当止盈较为可取。此外,当前增量资金进场,如何实现收益增强?对比而言,3至5年AA+中票、2年附近AA(2)城投债、4至5年股份行永续债及4年附近AA+银行永续债(多为城商行)是超额收益胜负手,我们认为要适当做好平衡,只在二永层面拉久期,久期风险暴露或较大,因今年理财结构调整,消化二永力度不及过去两年。久期策略可选择在股份行和优质城商行永续债、3年至5年省级平台债中执行,小仓位操作则可在财政相对稳健省份的AA(2)城投债下沉(期限控制在1.5年至2.5年)。负债端相对稳定的账户,适当采用杠杆策略。
风险提示:数据统计出现遗漏,监管超预期,理财负债端持续不稳定
正文
应接不暇的做多催化剂。今年债牛演绎方式不似以往,票息资产行情可谓势如破竹。前两个月对经济复苏成色的观望,与理财配置修复,率先推动票息资产进入牛市;3月初,偏低的经济增长目标公布,加之降准预期抢跑和落地,以及海外银行信用风险事件,推动利率债行情之余,进一步推升信用债加久期意愿。
短期收益快速下行,投资者普遍顾虑4月债市会否进入反复期,强力的增配再次点燃“逼空行情”,即便3月社融读数不弱,也被理解为“利空出尽的利好”。凑巧的是,随之而来的政治局会议定调“内生动力还不强,需求仍然不足”,多家银行下调存款利率,4月制造业PMI跌破荣枯线,五一出行旅游消费支出缺乏亮点,海外经济出现衰退迹象和商品跌价等,再度催化利率债牛。五一假期归来后的两个交易日,10年国债活跃券23附息国债04成交收益下破2.75%,这是继2.8%关口之后,仅用4个交易日实现的结果。基准利率下行给信用利差打开新的空间,无疑延长了票息资产荒的格局。现在信用市场抢配已经火热到什么地步?配置格局、筹码分布又如何?
首先,新的历史正在被缔造。在囊括新债认购情绪和现券利差、换手率等指标的基础上,所构建的信用市场动能指数(仅考虑城投债及产业债)足以刻画债市情绪高低,3月以来,该指标已经持续30个交易日维持在90%分位数以上(以2014年1月作为计算基准),这意味着什么?一是目前的配置力度超过去年7月至10月资产荒时期表现,二是回溯历史,当前的火热程度可以与2016年及2020年3月至5月媲美,这是相对罕见的情况,因2016年债牛来自银行同业委外空转与大资管扩规模,2020年有疫情的扰动,而当下并不具备堪比历史,非常强有利的条件做支撑。值得注意的是,动能指数具备均值回复的特性,长时间维持在较高水平,潜在调整力度亦会积蓄。
除了动能指数描绘的非金融信用债热度之外,银行次级债亦势不可挡,成为投资者执行久期策略的主要标的。4月以来,可以显著观察到4年至5年银行次级债成交收益低于估值收益的绝对幅度扩张,有跟随同期限利率债行情走势的原因,也是前期部分投资者踏空利率债之后,抢配二永做弥补。
事实上,除了价格信号之外,银行次级债成交量同时指向久期策略。3年至5年银行二级资本债成交笔数占该品种总成交比例达到67%,回升至去年11月中旬水平,而当时正是理财负债端不稳发酵初期。相比之下,中长期银行永续债成交比例并未跟随,或与其接受广泛度不如二级资本债有关(不少基金账户托管人对永续债有限制)。
利差轮番压缩到空间再打开,票息资产走牛的路径悄然轮动。行至5月初,各类债券资产都经历过幅度不小的收益率下行,可赚钱路径大相径庭。就不同品种/不同隐含评级/各期限活跃成交个券估值收益变动来看,不难发现三个特点:1)2月之前,短债是表现最好的资产,尤其隐含评级集中在AA和AA(2)的城投债及产业债,这一是理财产品结构调整,重塑持有结构所致,二是非银投资者对后市普遍中性偏谨慎,在短债策略寻求稳定性;2)3月之后,二永行情启动,银行永续债绝对收益价值突出,吸引增量资金,3)对部分特殊主体偏好改善,一是高负债地区城投债,津城建是较为典型的主体,二是4月中旬,以宁波银行和浙商银行为代表的城农商行次级债收益陡然向下,这是国股行二永性价比趋弱后,风险偏好被动抬升的表现。
基金和理财贡献增量买盘。一方面,4月基金、理财、保险和其他产品类合计净买入信用债(短融、中票和企业债)规模3300亿左右,超去年7月和10月单月净买入体量,与上述动能指数反应的信息一致,本轮抢配行为力度之大可见一斑。另一方面,增持期限上存在差异,基金买入1年期以上信用债力度加大,4月最后一个交易周甚至突破300亿,这是2021年可观测样本序列中,首次出现这种情况;理财发力集中在1年内短债,4月中下旬同样出现单周(382亿)创新高的现象。
另一方面,二永增持,基金同样是主力。从活跃交易二永样本来看,4月基金依旧贡献不少买量,而保险开门红告一段落,加之二永绝对收益偏低,买入明显减少。值得注意的是,其他产品类在连续三个月减持二永后,4月买入行为恢复,该分类涵盖年金、券商和信托资管等,其配置行为的改善或许既是出于年金账户股债配置切换,也有资管机构增持的推动。另外,从持有4年至5年二永债的机构来看,4月基金是净买入主力,增持力度甚至超过保险。
问题是,基金募集并没有像其配置行为一样强劲?3月以来,得益于债牛行情,中长期纯债及短期纯债基金发行的确有改善,但绝对募集规模维持在较低水平,这与去年7月至11月动辄在500亿份额以上的募集相距甚远。
基金的增量资金来自何处?除了传统的理财委外或者投资基金产品之外,近期路演过程中,不少基金反馈与银行自营委外进场有关。事实上,拉长时间跨度,自2018年银行净息差急剧回落开始,以传统贷款业务作为创收支点的难度加剧,自营投资收入占总营收的比例于此时攀升。同时,根据上市银行披露的自营基金投资比例来看,去年年底已经创新高。就市场角度而言,上一次银行自营委外推动资产抢配,出现在2021年上半年。当时因地方债监管加强,导致发行节奏过缓,而债市“慢牛”行情持续演绎,导致不少等待配地方债的银行自营持续踏空。彼时3月底4月初,银行自营委外资金涌入债市,票息资产成为配置首选。
今年与2021年相同的是,银行自营同样存在踏空,才会选择集中委外,但不同的地方在于两点:一方面,踏空原因不同。此前是因为地方债发行偏缓,今年主要顾虑贷款规模化投放,宽信用会否有超预期之处。另一方面,贷款投放比拼,“降价给量”成为通行的做法,存款利率缓降使得净息差进一步收窄,不少银行寄希望于委外盈利,完成半年度考核的诉求强于过往。此外,因银行自营投债与贷款投向统筹考虑,城投与产业主体贷款拿量已经较大的前提下,自营委外再去投资一般信用债的敞口会受限,且出于防风险的考虑,也会强化配置约束,这很好解释了为何近期二永和长端利率债倍受基金青睐。然而,银行自营委外和自持行为难以通过高频数据观察,其净买入数据通常被债券包销出售扰动。
抢配过后,定价的两个问题。30年和10年国债绝对收益近期快速下行,已经回到去年理财赎回事件之前。相比之下,1年内高票息城投债及中长期二永收益尚位于去年11月中下旬水平(分位数约在去年11月以来10%至18%之间),两者不如利率长债,有流动性偏弱的缘故。等票息资产充分反应,是否同样会降至去年10月底的低点?做多情绪的惯性,势必会推动票息收益继续下行,需要注意的是,若能成功挑战去年10月低点,传递的信息与利率债有着两点本质差异:
一方面,票息资产定价可能不再担忧负债端的潜在风险。去年理财大规模赎回,实则是疫情管控优化、地产刺激政策和经济复苏预期共振的结果。票息资产跌幅之所以大于利率债,除了有债市环境骤变的压力,更有理财抛售的推波助澜。目前利率债收益向下修复,是对经济内生动力不足的修正,而票息资产估值收益下探至10月底,还等同于默认持债机构负债端足够稳定。
然而,今年理财拿不稳信用长债,基金成为久期策略的“最大玩家”,都在表明市场结构并没有想象中稳健。同时,银行自营委外的目的在于盈利,一旦市场调整,“硬扛”下跌能力不足,也会赎回委外,这同样说明当下的负债端结构较为脆弱。
另一方面,对信用环境的担忧在淡化。可现实是,土地财政压力还在发酵当中,今年一季度局部省份土地出让同比增速仍在负区间。并且,结构化发债监管进一步趋严,弱资质城投融资收紧在所难免。
定价争议之外,增量资金逻辑上有两个关注点。
第一,4月债牛,未给理财发行助力,理财子公司产品发行周度同比增速普遍低于2月至3月。同时,理财产品初始募集规模亦有类似的表现。
第二,固收+产品业绩遭考验,4月最大回撤幅度有扩张迹象。5月中下旬开始,进入开放期的固收+产品逐步增加,这与去年2月至3月的场景颇为类似,需继续关注二永这一品种的持有稳定性。
总体而言,信用市场的火热不断在打破市场认知,从年初用票息做账户的确定收益,再到利率下行打开利差空间,票息资产走牛强度甚至堪比2016年上半年和2020年一季度。这一过程中,增量资金流入的跟踪难度越发之大,给行情启动和持续性判断提出难题。
短期内,做多情绪释放,叠加5月通常是票息资产净增量低位(发行人进入补财报阶段)有利于牛市延续,但不可忽视三个困扰——两个定价争议、理财募集放缓和固收+产品迎来开放期。我们依旧提醒投资者,留一半清醒,留一半醉。特别是,如果各类票息资产收益普遍回到去年10月底水平时,适当止盈较为可取。
此外,当前增量资金进场,如何实现收益增强?对比而言,3至5年AA+中票、2年附近AA(2)城投债、4至5年股份行永续债及4年附近AA+银行永续债(多为城商行)是超额收益胜负手,我们认为要适当做好平衡,只在二永层面拉久期,久期风险暴露或较大,因今年理财结构调整,消化二永力度不及过去两年。久期策略可选择在股份行和优质城商行永续债、3年至5年省级平台债中执行,小仓位操作则可在财政相对稳健省份的AA(2)城投债下沉(期限控制在1.5年至2.5年)。负债端相对稳定的账户,适当采用杠杆策略。
本文作者:尹睿哲S1090518110001、李豫泽S1090518080001,来源:招商证券 (ID:gh_fc9861309689),原文标题:《极致的抢筹》
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